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　　来源：一瑜中的

　　①【大势研判·张瑜】美国加息不是一件容易的事

　　各位投资朋友好。本次旬度我们聚焦美国货币政策 。新一任美联储主席上任后，市场对后续货币政策走向高度关注
。最新的非农数据超预期 ，当前市场对今年美联储加息的预期定价已接近百分之百，大家对货币政策走向仍存较多困惑。对此
，我们认为，对以FedWatch工具为代表的利率期货隐含加息概率 ，需要保持谨慎态度
，因为这类指标波动极大，不能直接等同于美联储的实际政策取向 。

　　从三个层面来看 ，我们认为
，当前美联储加息并没有那么容易
。

　　一、居民收入：收入分化加剧，天然易降息难加息

　　当前美国居民收入分化问题已十分突出 ，整体环境天然呈现“易降息 、难加息 ”的特征。

　　从收入增速结构看
，收入前25%的高收入群体现金收入增速更高，而尾部25%的低收入群体薪金增速反而更低 ，K型分化特征明显 。此前
，在2014-2024年间低收入群体收入增速更快，其本质是低收入群体消费需求的持续释放 ，这也是支撑美国超长复苏周期的核心动力。

　　但2025年以来，收入分化态势进一步恶化：低学历
、低收入群体的收入增速在各阶层中排名更低
，此外，美国消费者信心指数已降至过去几十年的最低水平；以汽油消费支出为例 ，本轮油价上涨过程中
，美国中低收入群体的实际消费支出已明显下降，但高收入群体消费基本不受影响 ，反映中低收入群体抵御外部冲击的能力持续弱化
。

　　从这个角度看
，收入K型分化带来了冰火两重天，意味着对占人口绝大多数的低收入居民而言 ，加息的冲击较为明显
，同时也易引发社会问题与不稳定因素，美联储的加息空间客观会受到限制。

　　二、劳动力市场：短期偏热 、长期不热

　　当前美国劳动力市场呈现“短期热、长期不热 ”的特征

　　短期来看 ，5月新增非农数据超预期
，市场普遍认为与世界杯赛事带动的招聘有关，赛事将在美国创造超过18万个就业岗位 ，覆盖酒店
、餐饮、安保 、物流等多个领域，阶段性拉动了就业需求 。但这属于短期脉冲式影响
，并非趋势性过热
。

　　从更具中长期指示意义的指标看，当前美国劳动力市场并未出现全面过热迹象：第一 ，失业人群中
，失业时长27周以上的长期失业占比仍在上行，处于2000年以来的70%分位水平。回顾过去三轮大加息周期（2004-2006年
、2015-2018年、2022-2023年） ，该指标在加息周期中均处于下行通道；而当前该指标处于上行周期
，从历史规律看，该指标上行阶段从未开启过加息周期 。第二 ，劳动力市场活跃度不足
，雇佣率处于7%的历史分位水平，而过去三轮加息周期中 ，雇佣率均处于上行周期或历史高位
。第三
，职位空缺数与失业人数之比约为1，已低于2018-2019年的水平。

　　整体来看 ，美国劳动力市场仅因赛事出现短期热度，并未出现广泛 、持续的趋势性过热
，整体仍偏均衡 。更进一步看，伴随美国净移民规模大幅缩减
、人口老龄化加剧、劳动参与率持续下行 ，美国劳动力供给已趋于停滞
，经济增长几乎只能依靠生产率提升支撑
。这一格局本就更契合“降息促进生产率繁荣
”的政策取向，若贸然加息 ，一旦生产率受阻
，经济增速下行几乎是必然结果。对美联储而言，加息的犯错成本极高 ，已没有劳动力增长来对冲政策失误的影响 。

　　三 、通胀：二季度大概率见顶
，中长期预期未脱锚

　　当前美国通胀正处于过峰阶段，且中长期预期并未脱锚
。

　　一方面 ，只要中东局势不出现极端升级
、油价不发生脉冲式上涨
，二季度大概率是本轮美国通胀的高点，下半年通胀将逐步平稳回落。当前油价上涨带来的成本压力尚未广泛扩散 ，仍集中在与油价直接相关的成本端；同时核心商品价格保持稳定，关税对价格的影响已基本充分体现
，进一步推升通胀的动力不足 。

　　另一方面，中长期通胀预期保持平稳 ，并未出现脱锚风险。尽管市场对通胀走势的预期分化较大
，但从金融市场最核心的定价指标5年5年期通胀掉期预期来看，该指标整体保持平稳 ，甚至在过去1-2周略有下行
。这意味着市场定价的中长期通胀预期已明显回落
，并未出现脱锚迹象。

　　四、总结来看：美联储加息并不容易

　　综合以上居民收入分化 、劳动力市场结构
、通胀走势三方面来看，我们认为 ，对美联储而言
，“嘴上偏鹰、手上偏鸽
”是当前最合理的政策组合：通过鹰派表态进行预期管理，压制中长期通胀预期脱锚的风险 ，从而避免采取实质性紧缩政策对经济造成难以对冲的冲击 。

　　整体而言
，我们认为当前市场发酵的加息预期，更像是预期管理 ，从实际政策行动来看，我们对今年美联储加息仍持观望态度
，加息落地的难度很大，我们更倾向于美联储今年维持利率不变 ，加息的门槛仍然较高
。

　　当前的基本面可以归纳为两类问题：一是两个短期约束性问题
，预计对1-2个季度的基本面形成压制，后续大概率逐步缓解；二是三个中长期核心问题 ，需要持续跟踪其改善时点
，未来1-2年都会持续影响基本面走势。

　　一 、短期约束：两个1-2季度内的基本面压制因素

　　一是高基数导致补贴类消费品承压 。去年4-8月是补贴资金集中使用的阶段，今年一方面补贴整体规模有所下降 ，另一方面补贴投放节奏更加均匀
，因此预计今年4-8月耐用品消费增速会出现较大幅度的回落
。从已有的数据看，4月社零数据中 ，补贴相关商品的增速已经处于较低水平；5月高频数据显示
，以汽车为代表的耐用品增速仍有20%左右的降幅；6月第一周，降幅仍维持在二十多的水平 ，这是第一个短期约束。

　　二是高油价对居民消费形成约束 。今年的一个新情况是高油价，这会对居民消费形成一定约束
，后续油价走势取决于伊朗局势，我们重点跟踪的高频指标是航空出行量
。该指标在疫情防控阶段是核心观测项 ，疫情常态化后走势相对稳定
，我们过去关注不多，但近两三个月其指示意义明显提升。3月航空出行量增速仍有8-9个百分点 ，当时油价尚未大幅走高；4月增速转负至-1%左右；5月进一步下滑至-8%；6月前两周增速约为-10%
，降幅仍在持续扩大 。短期如果油价维持高位，出行相关消费将持续承压 ，五一假期的旅游增速、民航出行数据表现偏弱
，也印证了这一影响
。

　　二
、中期制约：三个需要持续跟踪的核心问题

　　这三个问题在未来1-2年都会持续影响基本面走势，是我们判断经济修复节奏的核心观测点。

　　一是固投方面 ，关注项目储备情况 。第一个需要持续关注的是项目端的情况。受多重因素影响
，当前整体项目储备偏紧，尽管中央层面的重点项目持续推进 ，但市场整体项目量仍有不足
。今年1-4月，我们跟踪的存量项目增速约为-2%。从历史规律看
，该指标过去几年的走势略高于最终公布的年度累计固投增速；而今年前4个月官方公布的固投增速为-1.5%，已经高于存量项目增速水平 。如果后续项目落地情况没有明显改善 ，固投增速仍将面临下行压力
。

　　二是消费方面
，收入仍是制约。第二个需要持续跟踪的是居民收入情况，其走势与必选消费高度相关 。这里我们所说的必选消费 ，是剔除了补贴相关商品、石油及黄金品类后的口径
，主要是为了排除高波动项的干扰
。从数据看，今年调整口径后的必选消费增速大概在3%左右 ，去年和前年约为4%
，2019年疫情之前的增速中枢在8%-10%。我们重点以上市公司财报中实际发放的人均薪酬作为收入观测指标，从数据上看 ，即使是我们长期看好 、盈利处于上行通道的中国制造板块
，2024年人均薪酬增速也仅为4%左右，2025年进一步回落至2.7% 。居民收入增速持续放缓 ，意味着消费大幅上行的难度较大，大概率仅能维持必选消费低位企稳的状态
。

　　三是地产方面
，新房库存是制约。第三个需要持续关注的是房地产市场的新房库存情况，这一指标直接影响未来新开工节奏和新房价格走势 。当前全国新房库存的去化周期约为7个多月 ，即使是北京
、上海等核心一线城市的核心区域
，新房库存也处于偏高水平
。目前地产景气度的修复更多集中在个别城市以及二手房市场的部分区域，尚未传导至新房端。而新房市场与宏观经济的关联度更强 ，地产投资、新房销售均直接纳入GDP统计
，因此新房库存的去化进度是我们判断地产链修复的核心观测点 。

　　综合以上两个短期约束因素和三个中长期核心问题，我们预计 ，5-6月正处于短期压制因素与中期结构性问题叠加的阶段
，出口仍是基本面最大的亮点，而内需大概率仍有一定压力。